Pesquisador responsável: Omar Barroso Khodr
Autores: Liu, Lin e Manso (2018)
Título original: Shareholder Litigation and Corporate Innovation
Localização da Intervenção: Estados Unidos — 23 estados americanos que adotaram as leis de “exigência universal” (Universal Demand — UD) entre 1989 e 2005.
Tamanho da Amostra: 4.526 firmas públicas únicas e 57.310 observações ao nível de firma-ano, no período de 1976 a 2006.
Variável de Interesse Principal: Variável binária indicadora (UD Law) que assume valor igual a 1 se o estado de incorporação da firma possui lei UD em vigor, e 0 caso contrário. Seu coeficiente captura o efeito causal da redução do risco de litígio sobre a inovação.
Tipo de Intervenção: Mudança institucional exógena — adoção escalonada de leis estaduais que impõem a exigência de demanda prévia ao conselho de diretores para o ajuizamento de ações derivadas por acionistas, elevando as barreiras processuais e reduzindo significativamente o risco de litígios para as empresas incorporadas nesses estados.
Metodologia: Abordagem de diferenças-em-diferenças (diff-in-diff) com efeitos fixos de firma e de estado de operação interagidos com ano, explorando a adoção escalonada das leis UD como experimento natural para estabelecer relação causal entre litígio de acionistas e inovação corporativa. Inclui especificações com variáveis de controle (tamanho, alavancagem, book-to-market, idade e despesas de capital) e efeitos fixos de indústria interagidos com ano como testes de robustez. Os erros-padrão são clusterizados ao nível do estado de incorporação.
Resumo
Liu, Lin e Manso (2018), analisam que em medida, os litígios movidos por acionistas moldam a inovação corporativa. Para tanto, utilizamos a adoção escalonada das leis de “exigência universal” (UD) em 23 estados dos EUA, no período entre 1989 e 2005. Essas leis impõem obstáculos ao ajuizamento de ações derivadas por parte dos acionistas, reduzindo significativamente o risco de litígio das empresas. Após a aprovação das leis UD, observou-se que as empresas aumentaram os investimentos em P&D, produziram mais patentes baseadas em novos conhecimentos e em novas classes tecnológicas, geraram patentes com maior número de citações e alcançaram maior valor agregado em suas patentes. Nossos resultados sugerem que a pressão externa decorrente de litígios movidos por acionistas desencoraja os gestores a se engajarem em atividades de inovação exploratória.
- Problema de Política
De acordo com Liu, Lin e Manso, o estudo parte de uma questão central ainda não respondida pela literatura financeira: em que medida os litígios movidos por acionistas afetam as atividades de inovação das firmas? Para tanto, os autores contrapõem duas hipóteses concorrentes.
A primeira é a “hipótese disciplinadora”, segundo a qual a ameaça de ações judiciais por parte dos acionistas atua como mecanismo de governança que disciplina o comportamento dos gestores e estimula a inovação. Sob essa ótica, o risco de litígio reduz o problema de risco moral (moral hazard), mantendo os administradores focados em atividades produtivas e inovadoras.
A segunda, e que encontra respaldo nos resultados do estudo, é a “hipótese da pressão”. Ela sustenta que a ameaça de litígios impõe restrições excessivas à discricionariedade gerencial, inibindo a inovação por três vias principais. Primeiro, o direito de processar torna os acionistas menos tolerantes ao fracasso, desencorajando os gestores a empreender projetos exploratórios — inerentemente arriscados e sujeitos a resultados incertos.
Segundo os autores, grande parte das ações derivadas carece de mérito legal, sendo movidas por advogados em busca de honorários; esses litígios frívolos distraem a administração, geram custos diretos e indiretos (indenizações, danos reputacionais e maior custo de financiamento) e consomem recursos que poderiam ser alocados à inovação. Terceiro, a pressão litigiosa induz o chamado “managerial myopia”: para evitar processos, os gestores priorizam estratégias seguras e de curto prazo em detrimento de investimentos de longo prazo em inovação radical.
Nesse sentido, os autores reconhecem o desafio empírico de estabelecer causalidade nessa relação, dado que a inovação — com seus inerentes fracassos e quedas de preço das ações — pode ela própria provocar litígios. Para superar essa endogeneidade, os autores exploram a adoção escalonada das leis de “exigência universal” (UD) entre 1989 e 2005, que elevaram as barreiras processuais para o ajuizamento de ações derivadas, reduzindo exogenamente o risco de litígio para as empresas incorporadas nos estados que as adotaram.
Com isso, o estudo busca não apenas mensurar o efeito causal do litígio sobre a inovação, mas também qualificar esse efeito ao longo de múltiplas dimensões — insumos (P&D), direção da busca inovadora (exploratória versus exploradora) e qualidade dos resultados (patentes de alto impacto e valor econômico) —, além de investigar heterogeneidades setoriais e canais de transmissão subjacentes. Ao fazê-lo, conecta o debate sobre litígios societários à economia real e ao crescimento de longo prazo, oferecendo evidências sobre os potenciais efeitos colaterais de mecanismos de proteção ao acionista que, paradoxalmente, podem restringir a inovação.
- Contexto de Implementação da Política
O estudo parte do conflito de agência inerente à separação entre propriedade e controle nas corporações. Segundo Liu, Lin e Manso, para alinhar os interesses dos gestores aos dos acionistas, o ordenamento jurídico americano permite que acionistas ingressem com ações judiciais contra administradores por suposta violação de deveres fiduciários. Essas ações dividem-se em duas categorias: as diretas (como as ações coletivas) e as derivadas, que são o foco da pesquisa.
De acordo com os autores, na ação derivada, o acionista atua em nome da empresa, não em benefício próprio — qualquer indenização é recolhida aos cofres da firma. Esse tipo de litígio tem sido tradicionalmente visto como mecanismo de governança, mas sua efetividade é questionada: grande parte das ações derivadas carece de mérito legal, sendo movida por advogados em busca de honorários, e impõe custos significativos às empresas, desviando a gestão de atividades de risco e inovação para condutas juridicamente seguras.
Desta maneira, o estudo explora uma mudança institucional relevante: entre 1989 e 2005, 23 estados americanos adotaram as leis de “exigência universal” (UD). Antes dessas leis, acionistas podiam contornar a necessidade de exigir formalmente que o conselho de diretores tomasse providências — a chamada “demand requirement” — alegando que tal exigência seria inútil (futility), pois os próprios diretores eram alvo da acusação. Com as leis UD, essa exceção foi eliminada: toda ação derivada passa a exigir demanda prévia ao conselho. Como os conselhos quase sempre rejeitam tais demandas, a legislação eleva substancialmente a barreira para o ajuizamento de ações derivadas, reduzindo o risco de litígio enfrentado pelas empresas incorporadas nesses estados.
Com isso, esse contexto oferece um experimento natural propício à identificação causal: a adoção escalonada das leis UD em diferentes estados e momentos gera variação exógena no risco de litígio, permitindo comparar firmas tratadas (incorporadas em estados com UD) e controle (incorporadas em estados sem UD), com efeitos fixos que absorvem fatores regionais e setoriais. A abordagem fundamenta-se na premissa de que a variação legal é exógena às características individuais das firmas e que a comparação entre empresas sediadas no mesmo estado, mas sujeitas a legislações distintas, mitiga choques econômicos locais.
- Dados e variáveis
O estudo combina dados da Compustat (características firmes, como tamanho, alavancagem, book-to-market e P&D) e do NBER (patentes e citações, 1976–2006). Para identificar corretamente o estado de incorporação histórico — informação não disponível na Compustat —, utiliza-se a base compilada por Bill McDonald a partir de registros da SEC, complementada pela Compustat para anos anteriores. Dos 50 estados americanos, 23 adotaram leis UD em momentos distintos; 17,7% das observações firma-ano correspondem a empresas incorporadas nesses estados, que compõem o grupo de tratamento.
A amostra final inclui 4.526 firmas públicas e 57.310 observações firma-ano, restringindo-se às empresas presentes no NBER para reduzir erros de mensuração. As variáveis organizam-se em três categorias. I) Insumo de inovação: P&D sobre ativos totais (valores omissos tratados como zero). II) Inovação exploratória: patentes cujas citações remetem a conhecimento novo em pelo menos 70%, 80% ou 90% dos casos; e patentes depositadas em classes tecnológicas inéditas para a firma desde 1976. III) Inovação de alto impacto: patentes entre os 10% mais citados dentro de sua classe e ano, e valor total das patentes escalonado pela capitalização de mercado (conforme Kogan et al.).
Por fim, para corrigir truncamentos da base NBER — defasagem entre pedido e concessão e citações não observadas —, aplicam-se fatores de ponderação empíricos. Todas as variáveis de patente são transformadas em logaritmo natural (com acréscimo de 1 para incluir zeros). Como controles, utilizam-se tamanho, market-to-book, alavancagem, despesas de capital e idade da firma. Em testes de robustez, adicionam-se índice G e participação institucional como proxies de governança. A classificação industrial segue o código SIC de dois dígitos.
- Método
O estudo utiliza um experimento natural baseado na adoção escalonada das leis de “exigência universal” (UD) nos Estados Unidos. Empresas incorporadas em estados que aprovaram tais leis tornam-se mais protegidas contra ações derivadas de acionistas, o que permite estabelecer uma relação causal entre litígios e inovação corporativa.
O desenho empírico adota uma abordagem de diferenças-em-diferenças (diff-in-diff). A variação no risco de litígio gerada pelas leis UD é exógena em relação a atributos das firmas e ocorre no nível do estado de incorporação. Assim, empresas incorporadas em estados com leis UD compõem o grupo de tratamento, enquanto aquelas em estados sem a lei formam o grupo de controle, o que reduz efeitos de confusão decorrentes de choques econômicos regionais.
A variável dependente do modelo principal é a inovação, medida por proxies como investimentos em P&D, número de patentes, citações e valor das patentes. A variável de interesse é uma indicadora binária que assume valor 1 se o estado de incorporação possui a lei UD, e 0 caso contrário. Seu coeficiente captura o efeito causal da lei sobre a inovação.
O modelo inclui efeitos fixos da firma e efeitos fixos de estado de operação interagidos com ano, controlando características invariantes no tempo e tendências regionais. Não são incluídas variáveis de controle endógenas na especificação principal.
Como teste de robustez, os autores estimam um modelo alternativo com variáveis de controle – tamanho, alavancagem, book-to-market, idade e despesas de capital – além de proxies de governança (índice G, participação institucional e suscetibilidade a aquisições). O modelo robusto também incorpora efeitos fixos de indústria interagidos com ano, controlando tendências setoriais.
- Principais Resultados
Liu, Lin e Manso iniciam a apresentação dos resultados validando a estratégia de identificação. Testes formais indicam que a adoção das leis UD não foi precedida por atividades de lobby corporativo relacionadas ao tema, nem influenciada por medidas pré-existentes de inovação em nível estadual — o que reforça a exogeneidade do experimento natural. Além disso, verifica-se que a aprovação das leis UD reduziu significativamente o número de ações derivadas (queda de 21,5%), sem, contudo, aumentar a ocorrência de ações coletivas, nem provocar migração de empresas para estados com tais leis. Esses achados confirmam que o tratamento efetivamente reduziu a exposição dos gestores a litígios.
Em seguida, o estudo examina o impacto das leis UD sobre o investimento em inovação. Os resultados mostram que as empresas tratadas aumentaram seus gastos com P&D em cerca de 1% em relação aos ativos totais, o que representa um acréscimo de aproximadamente 12,6% em relação à média amostral — um efeito economicamente relevante e estatisticamente significativo. Esse aumento é consistente com a hipótese de que a redução da pressão externa incentiva os gestores a alocar mais recursos para atividades inovadoras.
Nesse contexto, no que tange à qualidade da inovação, o estudo distingue entre estratégias exploratórias e exploradoras. Embora o número total de patentes não tenha apresentado variação significativa, observa-se um aumento expressivo no número de patentes exploratórias — aquelas baseadas em novos conhecimentos — na ordem de 9,7% a 11,7%.
Segundo os autores, esse efeito é ainda mais pronunciado quando se adota um critério mais restritivo (90% de citações a novos conhecimentos), com incrementos entre 11,7% e 13,8%. Paralelamente, as empresas passaram a patentear em classes tecnológicas até então inéditas para si, com aumentos de 6,6% a 7,4%, enquanto não houve efeito significativo sobre patentes em classes já conhecidas. Esses resultados sugerem que a redução do risco de litígio estimula os gestores a assumirem riscos maiores em direção a fronteiras tecnológicas mais incertas.
Desta maneira, quanto ao impacto e ao valor das patentes, as leis UD elevaram em 3,2% a 3,7% a proporção de patentes entre as 10% mais citadas dentro de suas classes tecnológicas e anos de aplicação. Além disso, o valor total das patentes, medido pela reação do mercado de capitais à concessão dos registros, aumentou cerca de 0,9% em relação à capitalização de mercado, o que equivale a 37,5% da média amostral. Esses indicadores confirmam que as empresas não apenas inovam mais, mas também geram ativos intangíveis de maior qualidade e valor econômico.
Em seguida, o estudo avança ao explorar efeitos heterogêneos conforme a volatilidade do setor de atuação. Em indústrias com alta volatilidade de retornos, o efeito das leis UD sobre P&D é mais do dobro do que em setores de baixa volatilidade (2,2% contra efeito nulo), e o impacto sobre patentes exploratórias também é significativamente maior. Essas diferenças são estatisticamente robustas e reforçam a interpretação de que a pressão litigiosa é especialmente prejudicial em ambientes já naturalmente incertos.
Por fim, os autores conduzem extensas verificações de robustez. Os resultados permanecem inalterados ao se excluir o período da bolha da internet, ao retirar empresas de IPO, ao tratar adequadamente valores omissos de P&D e ao controlar por indicadores de governança corporativa (índice G e participação institucional), por leis antiaquisição e por características do conselho de administração. A análise da dinâmica temporal, com janela de 26 anos em torno da aprovação das leis, confirma a inexistência de tendências pré-tratamento e evidencia que os efeitos positivos sobre a inovação exploratória se manifestam e persistem nos anos seguintes à adoção das leis UD.
Em suma, os resultados oferecem suporte robusto à hipótese de que a pressão externa decorrente de litígios de acionistas inibe a inovação exploratória, ao passo que a redução dessa pressão — via leis UD — estimula os gestores a investirem em projetos mais arrojados, gerando patentes de maior impacto e valor econômico.
- Lições de Política Pública
Os resultados do estudo sugerem três lições centrais para a teoria econômica e a formulação de políticas.
Primeiro, a relação entre litígios de acionistas e inovação não é linear. Embora a ação derivada seja tradicionalmente vista como instrumento de governança que reduz custos de agência, o estudo mostra que sua mera ameaça gera externalidades negativas sobre o comportamento inovador. A pressão externa induz gestores a preferir inovação exploradora — segura, incremental e de baixo risco — em detrimento da exploratória, que é justamente a que produz rupturas tecnológicas e maior valor econômico. Esse achado qualifica o debate sobre o contencioso societário, indicando que o excesso de monitoramento pode gerar ineficiências dinâmicas ao restringir a discricionariedade gerencial em áreas onde o risco é essencial.
Em segundo lugar, o estudo reforça a importância de desenhos empíricos baseados em choques legais exógenos para identificação causal. A adoção escalonada das leis UD em nível estadual, combinada com efeitos fixos de firma e de estado-operação por ano, isolou o efeito do litígio de fatores regionais e setoriais. A validação da exogeneidade — ausência de lobby, de pré-tendências inovadoras e de migração seletiva — oferece um padrão metodológico para pesquisas futuras que busquem inferir causalidade a partir de mudanças institucionais.
Terceiro, o estudo evidencia que choques legais afetam a alocação de recursos intangíveis em horizontes de longo prazo, com impactos mensuráveis tanto em insumos (P&D) quanto em produtos (patentes, citações e valor de mercado). As magnitudes — aumento de 12,6% em P&D, 11,7% em patentes exploratórias e 37,5% em valor de patentes — mostram que o ambiente legal é determinante central da trajetória tecnológica das empresas. Para a política econômica, isso significa que reformas processuais que alteram o risco de litígio podem afetar profundamente a competitividade industrial e o crescimento de longo prazo, mesmo quando seus objetivos imediatos são apenas reduzir custos judiciais.
Em síntese, o estudo revela que o equilíbrio entre controle externo e autonomia gerencial é delicado: mecanismos de governança que atenuam conflitos de agência no curto prazo podem, paradoxalmente, sacrificar a inovação radical que sustenta o progresso econômico no longo prazo. A lição final é que políticas públicas e desenhos institucionais devem ser avaliados não apenas por seus efeitos diretos sobre litígios, mas também por suas consequências indiretas e, muitas vezes, não antecipadas sobre a disposição dos gestores em assumir riscos produtivos.